新三板掛牌公司突破一萬家，滬深股市公司突破三千家。當前，新三板已經成為我國多層次資本市場的重要基石。今天，任何人談論中國 資本市場，都無法不談新三板。2016年新三板市場相關資本運作風起云涌，上市公司爭先在這里尋覓優質標的、新三板公司揚帆開啟海外并購、新三板創新層與基礎層間資源整合。全球視野下看，新三板已然成為并購等資本運作的新舞臺。

2017（第五屆）國際視野下的創新與資本論壇精彩觀點回顧

論壇主題：新三板并購資本運作新舞臺

主持人：天星資本總裁、創始合伙人王駿

嘉賓：

深圳創新投資集團總裁 孫東升

北京久銀投資控股董事長、總裁 李安民 

中山大學嶺南學院教授、新三板智庫聯合創始人、廣東省互聯網金融研究會會長 羅黨論 

前海先行投資董事長 李鐵 

北大縱橫管理咨詢集團創始人、首席專家 王璞  

東北證券股轉業務總部總經理 胡乾坤 

企巢新三板學院院長 程曉明

新三體資產管理公司董事長 唐勇

王駿：今天我們圓桌論壇主題是新三板并購資本運作新舞臺，有幾個角度，一個是新三板，一個是并購，還有資本運作，圍繞這幾個點交流一下，希望大家暢所欲言，能夠跟我們在座的很多朋友分享各自的觀點。

首先，第一個問題，孫總，還有前海的李總，大家怎么看新三板，從投資的角度上新三板給我們帶來了哪些變化？另外，在投資之前或者投資之后，有沒有已經開始布局，跟A股上市公司并購的打通。

孫東升：剛才主持人說募投管退，新三板已經成為資本市場的重要組成部分，應該說對募投管退會帶來一些新的影響，起碼從投來講，可能新三板的公司會成為投資機構選擇的標的，包括并購的標的。從募來講，我們投的企業掛了新三板以后，也在新三板成為募資的途徑，在退出來講，如果企業還不錯，有比較充足的流動性，在新三板也會成為創投機構的退出通道。總的來講，新創投對我們投的企業應該是兩種態度，如果是有明確上市預期，我們就勸企業不要掛新三板，直接去A股排隊，如果短期內，兩三年內沒有上市的計劃，倒是可以掛新三板，通過掛新三板對企業的規范性也會帶來提升，對未來后續融資等等也會帶來便利條件，基本上我們是這樣的態度，未來還是希望監管部門提出一些措施，提高新三板的流動性，真正實現新三板應該具有的市場地位，我們還是有強烈的期望。謝謝。

王駿：李總，剛才說的并購，除了我剛才說了和A股的打通，還有境外這塊，我們知道百合網是新三板的，但是收購了世紀佳園，這塊有沒有收購海外的資源。

李鐵：新三板從2014年推出做市，可能投資機構對新三板寄予的期望和期待值也是有變化的，比如說在做市商制度剛推出的時候估值比較高，我們可能把新三板作為一個另類的主板市場對待，既希望它有流動性，又能融資，又能夠退市，現在新三板這個市場逐步趨向理性，介于股權投資和證券投資之間的過渡期，也是為主板上市公司做轉板。現在新三板公司在兩個方面最能得益，一是通過比較有組織的融資，第二就是整合，這個整合包括行業類整合，包括國內和國外資源的整合，新三板公司本身可以不局限于國內整合，也可以通過國外整合。現在市場比較理性，大家覺得新三板的退出機制，一個是通過自己獨立上市，第二是通過并購，對流動性的關注和退出機制本身的關注，可能相對小一點，作為一個機構投資者和個人投資者來說，真要投新三板的話，把它放在一個正確的位置可能效果比較好一點。

王駿：感謝李總。我想聽一下李安民總您的看法，作為投資機構，我們主業是募投管退，怎么看新三板這個市場，出來以后它會不會有一些模式上的改變，對投資機構的主業有沒有影響？比如說剛才幾位老總提到，這個市場出來以后，我把它只是看作投資的標的池，自身沒有流動性，不是主要的退出的市場，還是將來，它后期流動性會改善，就把它當成一個主要的退出市場，并購只是其次，轉板只是其次，想聽聽您的看法。另外，關于并購這塊，因為并購是今天大的主題，我們投的新三板，新三板是一個很好的并購的標的池，您現在投新三板的企業，有沒有做和A股打同的安排，或者在并購的基金，或者是反向的新三板的公司并購A股公司或者海外的公司和標的。

李安民：我個人認為，新三板肯定對投資機構產生了比較多的影響，一方面對我們沒有上市的機構提供了展示自己，或者說退出的平臺，另一方面，對我們來說，我們去找項目很容易了，我們不需要找那么多投資標的了，像九鼎那樣，到處開辦事處、分公司，現在不需要了。我在北京搞一些人，研究團隊走好，做一些盡調的調查，就是搜索項目的模式也會改變。退出的話，我找到項目我去投，對一些沒有掛牌的公司主要投新三板的公司就可以了，退出也是以新三板，畢竟也是退出的路徑，所以新三板的出現，對我們募投管退的影響都是很深遠的。另外，更重要的一點，對投資行業的業務模式影響也是很深遠的。每個投資機構要根據自己的定位，怎么樣適應這個變化。無論是并購也好，收購也好，現在新三板轉板也可以，退出也可以，要重視這個市場，我們公司也是適應這個形勢的變化，對投資隊伍的建設會做一些相應的調整，對我們的業務的模式都有一些改變，這是第一個觀點。

第二個，在并購方面，新三板也是并購市場部可缺少的一部分，是全國并購市場的組成部分，但是我們看到新三板的并購，這幾年雖然發展很快，每年增長的速度，交易的金額，比如有50%的增長，但是我們要看到這個并購市場是很小眾的市場，全國的并購案例就主板市場而言，去年大概有1.5萬億左右，2015年大概主板市場并購的金額應該是1.3萬億到1.4萬億，可是新三板去年交易金額就是三四千億，金額非常小，新三板是并購的主料池，上市公司都來新三板找項目。前段時間我們做了一個研究報告，到10月份，上市公司對新三板并購的案例就是二三十起，交易金額三百多億，和全國那么大市場相比確實很小了，但是我們過不了那個關，必須要重視這個市場，它肯定會發展，現在三百多億，明年可能到四五百億，但是我們要看到它未來發展怎么樣，現在的上市公司要到新三板里找標的，對他們來說也是很痛苦的事。一方面新三板交易的交易的價格太高了，一到資本市場就是20多倍，價格太高了，另一方面，我們看到A股市場的價格是往下走的，這也是為什么A股公司認為新三板公司的不是很重要的原因。這是很嚴肅的問題，這是并購項目的池子，但是這個池子會不會成為趨勢，這是我們要思考的問題。所以對新三板的公司來說，是走并購的路徑還是轉板的路徑，對每個新三板企業都要思考這個問題，謝謝大家。

王駿：謝謝李總，說的非常好。關于并購，我想A股和三板的市場，隨著制度的建設和改善，它是在不斷的變化的，市盈率也是在不斷變化，制度也是在不斷變化，最后還是要一事一議，很多事情是相對的。下面請教一下羅總，因為我們知道羅總是專門做宏觀到三板的研究，也是非常不錯的機構，也是資深的專家，請問羅總，從您多年對三板深入研究的角度，能不能去聊一聊目前的狀態，您覺得哪些地方做的不錯，還是我們回歸到為企業服務的角度，肯定很多都是投資機構，像胡總是券商，我想我們的角度最終都是服務于企業的，更希望從您專業的跟蹤和研究的角度，能不能聊一聊靜態和未來，就是目前的狀態，哪些地方已經建設很好，哪些地方需要改善。未來它會往哪一步走，應該怎么樣改善，可以從為中小企業和掛牌企業服務的角度聊一聊。

羅黨論：我回顧了一下2016年，大家說新三板2016年很慘淡，很少有人賺到錢，但是站在監管層的角度來說，梳理了一下政策，就是2016年沒有想象那么糟糕，站在他們的角度，是做了很多的政策，短期效果雖然不明顯，但是長期來看這是必須的。作為一個監管機構已經相當的難能可貴了，任何的制度不是我們討論出來的，但是市場上不怎么領情，因為市場上比較冷。在這個角度上再回到三板，發現一開始我們把新三板的調起高了，總是不由自主的往A股對比，這不光是投資機構，更多的是新三板的企業。我接觸大量的三板企業，如果三板企業不錯，從融資來說不是難事，難的是很一般，要價很高的，某種角度來說新三板的市場的確起到了融資的功能，這是企業自己估值的問題。很大程度上是幫著投研隊伍來看，這個市場的定價沒有解決，這個東西值多少錢，坦白來講，在我們認為是談出來的，這個和市場和人有關系，如果這個市場沒有很好的估值的問題，后面的交易和流動性是不可能解決的。當前，這個市場才發展兩到三年，我理解為三板是中場，很多時候賺不到錢，但長期來看對新三板企業和新三板的投資機構，你往后再看，再給兩三年來看，這個市場是站在國際角度來說，它不應該發展不起來，因為整個實體經濟太需要這樣的市場，我自己的觀點，長期來看這個市場是必須有前途，但是短期來看，你說一兩年，從投資賺錢的角度來說，很多人可能不一定在這里能賺到錢。

王駿：關于這個問題，我追加問一下胡總和程院長，你們從自己的角度說一下，我想聽干貨，一個是靜態，現在是什么樣的，未來怎么改，應該怎么改，面臨什么樣的方式，有什么困難。

胡乾坤：非常容幸和各位大佬參加這個論壇，我先拋磚和大家交流一下。我們可以回頭看一下前面三年，從幾百家發展成超過一萬家企業，回顧一下，按照股轉公司的發展，第一個叫不忘初心，這個市場的核心還是給中小企業提供一個平臺。第二個，這個市場有非常多的問題，我們都能看到，但是這個市場終歸要往前走，所以股轉公司提出再次出發，再次創業，我們怎么利用好這個市場，給中國黃達中小企業提供更好的服務。結合今天的主題我有兩個觀點，第一個就是新三板現在一萬家企業，不管估值也好，真正的并購一定在意的是企業內在的價值，而且這個估值是動態的概念，也是個性化的概念。可以看到新三板市場還是有很多優質的高成長的企業，正在被這些上市公司關注，我還是相信這個市場一定是并購池，它會改變投資機構和并購的生態。

第二個，整個市場的發展邏輯到底是什么，它是過渡的市場，還是一個獨立的證券交易所。這個邏輯可能最近一兩年看不清楚，但是我相信三板市場，為很多真正具有創新性和技術變革性和好企業提供機會，他們能夠并購一些基礎的企業，或者沒有掛牌的企業，或者可以借殼上市的企業，或者通過融資走海外的并購，從正反兩方面我相信這個市場的優質企業一定能夠脫穎而出，而且大家都在期盼新三板市場在2017年有一些綜合的政策和配套的改革，我們非常期待，這個市場才能真正為中國的中小企業提供更好的服務。

程曉明：我說點犀利的。股轉公司說不忘初心，我理解是這樣的，新三板到底要干什么，幫企業融資，說到融資的問題，羅老師說三板融資很好，我反對，證券市場的融資功能，就是通過交易為融資提供定價依據，在交易不活躍的情況下，哪有什么融資，這是現象，不是功能。比如華龍證券在新三板掛牌，融了一百億，有人說一百多億，有人拿它跟銀河比，結果一看案例，華龍定價價格是2.61元好像是，我甚至懷疑華龍如果不在新三板掛牌，同樣可以融資，關鍵是價格便宜，我覺得大家投華龍和它在三板掛牌沒有關系，這個價格擺譜再生那我們都愿意投，所以不要拿華龍融了一百億給三板貼金。新三板是有問題的，就是交易不活躍，我們說證券的融資功能不是表現融資了多少，而是是不是通過交易解決融資定價的問題，所以一個市場沒有交易的情況下就沒有什么融資功能，我們說的融資功能是交易功能。我覺得股轉公司的意思是說，我們要堅持為中小型科技企業提供，就是流動性和交易的問題。今年8月份開始，國務院文件第一次提出來解決新三板交易和流動性的問題，以前從來沒有提這個問題，怎么解決融資的問題，解決交易的問題，如果三板不解決交易的問題，企業到你三板融資干什么，我不到三板照樣可以找到融資。之所以到新三板是希望通過交易解決定價的問題，所以我對新三板的交易流動性的解決是充滿信心的。股轉公司說的不忘初心，就是指的要解決流動性的問題。而且新三板發展是三步，盡管流動性是核心，但是不是第一步，第一步是解決擴容的問題，先把新三板的市場做大，做到這個市場不可能被人關掉，現在這個目的達到了，新三板活下來就很不容易了。第二個，以退市制度為核心完全新三板的制度，把該放的企業放進來，第二把不合適的企業踢出去，寬進嚴出。第三步就是流動性的問題，數量有了，一萬多家，退市制度越來越嚴厲，制度完善了，目的還是讓新三板成為真正意義的三板，就是有交易，交易活躍了，才稱得起是板塊和證券市場。如果三板永遠不解決流動性的問題，那就不要叫股轉系統了。那交易能不能活躍，為什么三板交易不活躍，主要是參與者太少，個人投資者門檻500萬太高了，有人說了這不是全部的原因，我們當然知道，但是它肯定是主要的原因。同樣，北京的霧霾這么大，有人說限制汽車的出行，有人說了，霧霾大，汽車不是唯一的原因，是不是唯一的原因，但是不等于不要限制汽車出行。去年12月16號證監會出了文件，合格投資者，原來是500萬的證券資產，現在改成了500萬的金融資產，這個沒有明確說新三板不適用這個規定，我認為這個是有空間的，就是現在不能說，現在三板起來，主板就完了，所以新三板會比照這個規定執行，我個人預測，有可能今年推出精選層，數量不超過300家，然后在精選層把這個交易逐步活躍，現在要做的就是把個人門檻降低，如果把500萬的證券資產變成金融資產，我認為把500萬降到300幾乎是一個水平，正是因為很多人懷疑降到300會不會活躍，所以制度才會推出來。

王駿：在我理解，可能很多朋友有誤會，一個是有的朋友說，這個市場我就幫企業融資就行了，不需要交易，這個就矛盾了，實際上融資的前提就是定價，沒有很好的公允的定價，融資就跟不上市融資，跟做股權融資是一樣的。我們知道A股的定增，為什么相對來說好做一些，因為它二級市場有一個公允的價格在那，大家能看到，可能在那個基礎上打一個折扣，就能非常方便的融資，所以融資的前提是定價，定價的前提是交易。第二個，大家往往覺得這個市場的流動性，交易活躍，我方便投資機構買賣退出，老是從投資者的角度考慮問題，實際上歸根到底還是落到企業的角度，因為沒有流動性，最終是影響企業融資的需求和功能的。我們也希望這個市場繼續市場化運行，能夠改善它的流動性。

下面問一下北大縱橫的王璞總，北大縱橫也是服務過很多的，數量龐大的機構和企事業單位，王總能不能從您的角度來聊一聊，新三板的市場出來以后，有很多的掛牌和擬掛牌企業，通過您和他們打交道，這些企業往往都是中小企業，在他們發展過程當中，這個市場帶給他們有沒有一些變化和影響，因為您是做整個咨詢架構管理這塊，企業管理是最核心的，這個市場通過規范，從企業管理的角度，有沒有對中小企業有很大的改善。另外，他們還面臨哪些問題，請王總聊一聊。

王璞：過去20年間北大縱橫為大企業服務的多一些，因為大企業管理意識濃厚，事業發展的欲望更強，再加上有一些實力。最近北大縱橫在發力，組建強有力的隊伍和班子關注新三板，就像程老師說的活下來了，誰也不能忽視它的。我們在深度的研究過程中，其實進入時間不長，但是還是有一些觀察，我覺得有這么幾個感覺。第一個，上市企業也被市場有點誘導或欺騙的感覺，它沒有想到自己如何做強做的情況下再去融資，進一步作大，而是覺得上了新三板就一步登天，因為他是中小企業，有這么強烈的幻覺，過去一直想著A股市場，這個觀念還沒有切換過來，他不知道新三板的含義，所以這是特別不好的錯誤的引導，過去我們說一上就靈，千萬不要有這個觀念，有了這個觀念就忘了企業的根本，忘了企業核心競爭力的主旋律以后，上了以后它的成本在增加的同時，而融資又沒有想象的那么樂觀，融資樂觀有什么好處，也許就靠融資來的錢就闖關過去了，就把這個短板補上了，雖然概率不大，但是還是有這種可能性。融資沒有融資好，成本又上升了，成本上升是多種原因的，包括從不規范到規范的人力資本的上升，個稅和五險一金的上升，還有有意識，為了報表好看，現在要把利潤做多點，還有所得稅的增加等等，這對他來說就是很大的利潤，成本增加了幾百萬不止，所以舉步維艱，我看挺不過一兩年了，如果不改革的話。因此我強烈的建議，因為現在已經到了一萬多家了，思維轉變的轉型期應該過去了，應該讓大家理解，上市是在你自己已經初步具備核心競爭力的情況下，已經是比較強的情況下的，通過上市資本的介入去裂變，這時候才能實實在在給股民和投資方帶來業績增長，給股東帶來回報。如果抱著圈錢的思維，我們新三板的企業家也以小見大，也想分享資本的盛宴，我個人還想潑冷水，希望調子轉一轉。

王駿：謝謝王總，您從非常好的角度談了這個問題。不管是從宣誓的方式還是什么方式，在我理解，應該說它跟新三板的市場建設不矛盾，因為這個市場一萬多家，兩萬多家，最終不可能雞犬升天，肯定是魚龍混雜。我們投新三板可能是想最終的結果，我們是要投好企業，好人，好事，高成長，進而有很多優秀企業上了新三板，不是說閉著眼投新三板所有的企業。

最后問一下唐勇總，您公司的名字也很喜歡，我給您一個開放的問題。剛才我問的幾個關于投資老總的問題，您都可以聊，還想有一個專項的問題，因為我喜歡三體，里面有很多哲理和人性的東西非常吸引我，從您的角度能不能聊一聊。

唐勇：謝謝主持人，創辦新三體這家公司，也是希望投身新三板市場，很多朋友問過我，以我的職業經歷應該說回到主板工作可能機會更多，來新三板市場干什么。剛才王總的話講，我說我不入地獄誰入地獄，十八層也去，這是基于對中國改革開放30多年和未來的把握，未來的機會，從資本市場的角度來看是在新三板，只要對中國的經濟前景有信心，對中國經濟改革和經濟轉型升級有信心，我們就沒有理由不對多層次的中國資本市場建設有信心。重要的環節是在新三板，而不在主板，我也是非常期望自己能夠把自己在資本市場，在實業，在方方面面積累的資源有效的結合。我這個人經歷還很特殊，從證券到實業，從央企到民企，從體制內到體制外，折騰了好幾圈，最后把自己退休前的機會留在了新三板，我希望能夠做一個結合。

剛才王總問到新三體這三個字，對新三體這家公司來說不僅是做投資，更重要的是做服務，很多問起這個名字來由，第一毫無疑問，容易記，做新三體，在新三板市場來做，很容易記。第二個，我們希望能夠對企業的服務，對資源的整合和投資，三位一體，有效整合。對企業的服務是我們從買方思維思考，包括我們在資本市場工作中的機構恐怕要遵循的出發點，只有做好對企業的服務，我們才有可能找到更好的投資標的，才有可能對資源進行正好的整合，發揮資本市場的作用。非常同意程原振講的觀點，一個證券市場沒有定價，沒有融資功能不稱為證券市場。按照我自己的經驗還是很有信心，感覺有點像90年代初期的A股市場，在那時候我們面臨所有問題，今天在新三板市場同樣在問，流動性問題，融資的問題，規范性建設等等；并不是說我們簡單重復A股市場，我們可能會更在螺旋式成長以后，我們會看到一個嶄新的，甚至可能會超越A股市場市值的最大的資本市場出現。新三體是和名字有關，我是三體迷，三體給我們帶來了全新的宇宙觀，在這部書中我有兩句話印象深刻，運用到今天對新三板市場的建設，對新三板的工作人來說都有關系，一句話叫做消滅你與你無關，新三板很多企業隨著中國經濟增長和轉型升級，是有可能消滅A股市場中的一些企業的。第二句話，大致是無知于狂妄不是無知，傲慢才是，但是新三板不是傲慢的市場，我們需要老老實實學習和奮斗，攜手新三體共創新三板。

王駿：非常感謝唐總。最后有一個結尾，從大家各自的角度，投資機構的角度，證券公司的角度，研究機構的角度，投研的角度，管理咨詢的角度等等，各位嘉賓一句話，送給大家，送給市場。

李安民：新三板在迷茫，在無奈，在等待中度過了2016，2017年應該是充滿希望的，希望大家擦亮眼睛，穩健投資，取得豐碩的成果。我相信新三板市場在2017年，在未來的歲月里一定有很大的發展，但是請大家記住，它的名字叫全國中小企業股份轉讓系統，它是不同于深圳證券交易所和上海證券交易所，一個是轉讓系統一個是交易系統，它的定義是不同的，這樣一個市場在2017年大家一定有意想不到的收獲，謝謝大家，祝大家新春愉快。

程曉明：2017年我們一起在新三板收獲，什么時候有機會，我認為從7月1號開始，我剛才說了證監會發的文從7月1號開始執行，我們拭目以待。新三板不管怎么發展，怎么定位，這個市場如果連起碼的交易都沒有，我相信這個市場都沒有存在的價值，反過來，我們對新三板交易的問題充滿信心。

胡乾坤：新三板已經從量變到質變的階段，新三板市場一定會在加強監管和制度完善過程中取得新的騰飛。

王璞：北大縱橫從過去主要關注A股上市公司為代表的企業，到今天我們已經正式全力介入了新三板的中小企業，說明新三板不可忽視的重要力量，結合我們從過去幾十個行業里為客戶服務的經驗，為新三板企業從根上進行梳理，從產業結構，商業模式升級換代，跨界整合，內在的戰略，人力資源等諸多要素上，幫助新三板閃亮發光。

唐勇：一句話，以買方思維創造新興的資本市場，不僅是在座諸位，包括臺上各位嘉賓和臺下各位朋友，我們要共同努力，這是我們共同的任務，在這里沒有競爭對手，只有合作伙伴。借此機會，祝大家新春愉快。

李鐵：2017年是新三板非常重要的年度，希望各位同仁和投資人對新三板也要重視，因為主板市場在劉主席的操作下，隨著IPO速度越來越快，估值是越來越降低的，新三板有兩個原因，一個是估值相對比較低，第二是利潤增長速度快，我希望2017年是新三板走向成熟的一年，在這里祝大家節日愉快。

羅黨論：對企業和機構來講，新三板都是中場，賽跑剛剛開始，終點還早著，這里一切碰到的問題都將得到解決，所以我覺得在三板的生態圈，我也希望它變得越來越好，關鍵是2017恩年大家要賺到錢。

孫東升：剛才大家說了，從企業界到投資界，到監管層大家都對新三板抱有很高的希望，我想這個市場沒有理由做不好，它的未來是值得我們期待的，謝謝。

王駿：感謝。再次感謝各位嘉賓的參與和分享，最后請允許我借用習大大一句話，讓我們2017年擼起袖子一起干。謝謝。